美聯儲退出QE的言論對市場造成衝擊；考慮到新興市場的拋售和其他市場的波動，這種解釋至少是個標準答案。
但如果所有這一切並非開始于美聯儲，而是發端於過去幾個月美國真實利率的突然上升呢？需要說明，這種利率上升不是由通脹預期下降，而是來自於低迷的美國CPI資料（有人認為這是由於安倍經濟學造成的）。所以在CPI低迷的情況下，融資成本飆升。
實際融資成本上升開始擾亂原先良好的平衡——這長期維持著最大規模的以美元為融資貨幣的利差交易，這種平衡依賴於穩定的CPI來保證實際融資成本為負。
當融資成本上升時，就對諸如歐洲美元期貨這樣的對沖交易融資產生重大影響。美聯儲只是促發了抵押品拋售從而加劇了這一問題。
財經網站Minyanville的作者Vince Foster從歐洲美元市場的角度來看這個問題。他提到，投資者借美元然後賣出用以投資其他外匯時，這種利差交易帶來的效果就是即美聯儲的外匯儲備下降。
市場中那些杠杆很高的長期利差交易，他們不僅是基於當前美聯儲的負實際利率機制，而且也基於美聯儲承諾維持負實際利率的具體期間。
但他指出，QE3改變了這一切，讓負利率維持的時間變得不那麼確定。儘管QE3並未激發市場建立新的頭寸，但如今歐洲美元市場面臨著極大的壓力。那些持有此前利差交易頭寸的投資者急切地通過拋售歐洲美元期貨來對沖其融資成本。Foster指出，這使得期貨的收益率曲線陡峭。
QE利差交易的噩夢在上周變成了現實。歐洲美元市場成為焦點。由於美國真實利率上升，利差交易資產價格面臨壓力，投資者被迫出售歐洲美元來對沖更高的融資成本以及負的gamma值（gamma exposure）。大規模拋售意味著很多資金受到影響，但並不清楚還有什麼需要繼續平倉。上周，謠傳稱有債券交易商將清倉MBS存貨同時在本季度停止購入MBS。
在國債市場也存在流動性枯竭現象。當交易商停止購入這些作為利差交易貸款抵押品的資產時，整體體系就凍結了。這很嚴重。如果你相信媒體的口徑，那麼你會認為美聯儲相信收益率曲線的近端的波動，包括歐洲美元，是對美聯儲即將緊縮的誤讀。歐洲美元市場不僅顯示利率走勢，還顯示對信用情況。對於歐洲美元市場的波動的一個解讀就是銀行體系信貸風險的走高。
Foster說，這種陡峭的曲線並非沒有先例，但傳統來說，這種曲線變陡是美聯儲需要寬鬆或者準備寬鬆的信號。
所以他提出的問題很簡單，債券市場的表現是由於市場對美聯儲收縮QE做出反應，還是這是利差交易清倉的結果--大量高流動性抵押品被拋售，無論是由於清倉還是為貨幣對沖融資。
他總結道：
不要誤解，伯南克正在一手搞砸自己導演的QE交易。對當前的市場而言，問題不僅是什麼樣的資產類別會因此受到影響，還包括有多少資本會受到影響，誰將是被平倉交易的對手方。在利率曲線最具流動性的部分出現這種波動意味著利差交易的頭寸非常大；而交易商不願購入融資抵押品意味著購買需求很小。市場尋找平衡買賣水準的價位將是個顛簸的過程。如果歷史可以參照的話，這場“抵押品”傷害將波及全球。
另外一個問題是，還有哪個國家此前深得廉價美元融資之利，而現在卻不得不對沖融資成本，或同樣面臨流動性緊張？
如果答案是中國，那麼流動性緊張的問題可能就比人們預計的要嚴重得多。實際上，這可能只是一場美元信貸緊縮的開始，更多的人民幣流動性只會加劇這一問題。而且，人民幣實際利率回升至正值正是在美元真實利率變成負的前後，這刺激了美元融資交易。
正如我們之前所說，中國要想緩和美元計價的流動性緊張，其實沒有多少辦法，要麼將所持的美國國債變現，或者大幅提高人民幣真實利率來減少利差交易的平倉。
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