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2013年05月27日 22:05 文 / 焦子嶺
伯南克上周在國會作證，有兩句話曾引起全球市場劇烈波動。據華爾街見聞對上週三伯南克國會作證的報導：
當地時間週三上午10點，伯南克說：過早緊縮將危害復蘇。這句話推動美元大跌，黃金大漲。
上午10點32分，伯南克說：美聯儲可能在“今後幾次會議”開始放緩QE。這句話推動美債收益率和美元大漲，黃金大跌。
G.I.著文（見經濟學人）認為，伯南克證詞中無任何一處暗示停止QE即將到來，稱美聯儲可能在尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補減緩貨幣刺激帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。G.I.曾是最親近美聯儲的記者，猶如現在的“美聯儲通訊社”Jon Hilsenrath：
美聯儲讓很多人抓破腦袋。從伯南克國會作證到5月1日FOMC紀要發佈期間，投資者殫精竭慮，想確認QE是否即將結束。
WSJ的一篇頭條文章題為《市場期望透明度，美聯儲說法曖昧》的文章，我覺得這篇文章說出了本質，它能幫助我們理解美聯儲正在做什麼、我們這周學到了什麼以及為什麼更多交叉信號即將出現。
1. 美聯儲要退出兩項政策，不是一項。
美聯儲刺激經濟的措施有兩個：QE和ZIRP。前者是量化寬鬆，後者是零利率政策。退出兩項政策的標準是不一樣的。
退出QE的標準是勞動力市場展望有實質性改善。退出ZIRP的標準是失業率下降至6.5%或更低。
按照美聯儲的思路，退出QE之後，經過1年或更長時間，才會退出ZIRP。然而這會帶來巨大的溝通挑戰，因為美聯儲聲稱保持ZIRP的原因，聽起來也像保持QE的原因；其聲稱退出QE的原因聽起來又像退出ZIRP的原因。
在書面證詞中，伯南克警告“過早收緊貨幣政策”，這被解讀為美聯儲保持QE不變。事實上，他的意思是保持ZIRP不變。
這樣我們就能理解，伯南克回答聯合經濟委員會第一個問題時，其令市場震驚的答案：“未來幾次會議中，我們可能減緩購債步伐。”
2. 更少刺激仍然是刺激。
許多觀察者認為任何減緩QE的步伐都是在收緊貨幣政策。事實上，美聯儲以及大多數經濟學家認為，購買任何數量的債券都會使貨幣政策更具刺激性。所以，假設QE每月850億美元購債規模下降至450億，政策仍將變得更具刺激性。它相當於每月聯邦基金利率削減幅度由10個基點調整為5個基點。
只有當美聯儲賣出債券或待債券到期來收縮資產負債表時，美聯儲才會收緊貨幣政策。
那麼，結束ZIRP，很可能是兩年以後。
3. QE預期與QE實況一樣重要。
現在，我要為第2點提供一個前提。因為市場是前瞻性的，債券收益率是對投資人預期美聯儲會購買什麼做出反應，而不僅僅是對美聯儲購買什麼做出反應。
所以，如果美聯儲發出信號，表示QE會以更緩慢的步伐繼續，比投資者的預期低，那麼它最終會買的比預期少，債券收益率會上漲。
這就是本周發生的事兒。
5月1日FOMC紀要顯示，FOMC成員受債券交易商預期困擾，交易商預期美聯儲會維持每月850億美元購債規模到今年年底。維持購債規模被視為與勞動市場改善不相吻合，顯然，也與FOMC想要做的不吻合。
伯南克本周的工作就是要將市場預期與美聯儲預期重新磨合。
解讀美聯儲的反應函數，一直是美聯儲官員講話的關鍵功能，然而這在過去的那些年更精確，因為美聯儲可以通過聯邦基金期貨合約，立即看出市場預期。
當有人推出與美聯儲資產負債表相連的期貨合約時，美聯儲和投資者就會力爭相互讀懂對方。
4. 華爾街將迎來一些痛苦。
如果美聯儲和市場對貨幣政策路徑的預期不同，磨合這兩個預期時，會給金融市場帶來一些破壞。
如果市場預期需朝更少刺激方向磨合，這將不幸意味著債券收益率上漲、貨幣政策收緊。這雖然不幸，但卻能讓美聯儲改進其溝通策略和政策立場。而且，對金融市場帶來傷害，越早越好，因為美聯儲預期和市場預期的分歧可能會越來越大。
5.是否退出QE無法預先確定。
伯南克想努力闡明的一個要點是：如果QE放緩，它將不是一個“自動的機械過程”。舉例說明，如果購債規模從850億美元/月下降到650億美元/月，它不必在下次會議時下降到450億美元/月。它可以停留在650億美元，也可以重新回到850億美元——如果經濟資料變糟糕了。
這不奇怪，美聯儲一直想自由地對經濟資料作出反應，而不是受制於市場預期，然而試圖讓市場相信政策路徑不是預先確定的，可能很難。畢竟，根據美聯儲對經濟發展的觀點，它將來會減緩QE。當美聯儲完成了（減緩或退出QE）的工作，那麼它看起來會像一個自動的機械化過程——儘管它不是。
6.經濟達到甚至好于美聯儲預期。
3月份就業資料糟糕（非農就業人數低於預期），讓所有人唏噓不已，但FOMC成員看到了勞動力市場好轉的跡象。
伯南克證詞中寫道，6個月的就業增長，從低於14萬達到20多萬。這一樂觀基調的原因是，經濟表現好于美聯儲的預期。
無論是會議紀要，還是伯南克的證詞，都沒有關注最近通脹率下降的問題，他們認為通脹率下降是暫時的。
注意，這不是說美聯儲對經濟表現感到滿意。伯南克懇請國會減緩財政緊縮，都快喊破了喉嚨。然而，改變政策立場，取決於經濟相對於預期的表現，這與美國目前的財政政策不和諧。
底線是：經濟表現和通脹水準與美聯儲預期相吻合，與今年晚些時候可能被減緩的QE相吻合。
7.金融穩定性是關注要點但不是障礙
貨幣政策的成本/效益分析過去是二元的：通脹vs.就業。當然，非傳統貨幣政策有各種其他成本。本周，伯南克將金融穩定性而非通脹放在了首位。
美聯儲顯然也有某些市場參與者的那些擔憂：QE和ZIRP正在推動人們在債券市場和股票市場追逐收益，從而惡化承銷標準，出現過度風險偏好。
說金融系統穩定性是一項成本，不等於說這是停止貨幣刺激的原因。如果某一天，QE的成本高於效益，那麼貨幣刺激將停止。然而，伯南克證詞中沒有任何一處暗示這一天即將到來。
事實上，FOMC19個成員中，目前只有一人認為金融穩定性是減緩QE的原因。這個人是堪薩斯聯儲主席 Esther George。
QE最終會減緩，但更有可能是因為預期效益已經達到，而非成本上漲。
8.金融穩定性可能會影響貨幣政策的某一部分，而非整個政策立場。
當ZIRP通過“追逐收益”推動金融不穩定性時，QE通過大量減少無風險資產（指美國國債）供應，從而讓風險資產價格上漲。
Jeremy Stein指出了QE是如何壓縮期限溢價的（注，期限溢價指投資者因資金被鎖定而要求的額外債券收益率）。金融穩定監管委員會（The Financial Stability Oversight Council）和IMF最近都在警告期限溢價突然上漲。
因為對金融穩定性的擔憂變大，美聯儲可能會尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補貨幣刺激減緩帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。
9.預期溝通策略將帶來更多禍事。
過去20年，美聯儲已經變得更加透明了，但它還需要經常改進溝通策略。美聯儲說的越多，被誤解的也就越多。未來幾年，美聯儲溝通策略帶來的事故會特別多，因為美聯儲在使用如此之多的工具、設定如此之多的目標。本周發生的事兒很可能是大量誤讀事故的一個開頭而已。
也就是說，這些都不要緊。只要時間足夠，美聯儲一直以來都可以將它的政策說明白，將美聯儲的政策弄明白一直也繼續是更大的挑戰。
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